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外廢嚴(yán)限致國(guó)內(nèi)廢紙短缺，為何當(dāng)前原紙還會(huì)跌價(jià)？ 1、直接原因： 本輪跌價(jià)的直接原因是6月下旬大型紙廠提高了國(guó)廢收購(gòu)驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于質(zhì)量不達(dá)標(biāo)的國(guó)產(chǎn)廢紙，采取折價(jià)或扣點(diǎn)的方式降低進(jìn)廠價(jià)格，導(dǎo)致國(guó)廢實(shí)際成交價(jià)格出現(xiàn)下滑，這背后反映出當(dāng)前紙廠廢紙庫(kù)存其實(shí)并不短缺。 2、深層次原因： 從當(dāng)前紙廠庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)看，6月底華南地區(qū)箱板瓦楞紙庫(kù)存天數(shù)已達(dá)到近兩年的相對(duì)高位，雙雙達(dá)到17.6天，當(dāng)前紙廠庫(kù)存已到達(dá)2017年兩次階段高點(diǎn)水平（2017年3月、2017年10月）。 國(guó)盛證券近期走訪了福建地區(qū)包裝紙產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)，進(jìn)行深度草根調(diào)研發(fā)現(xiàn)，終端商品生產(chǎn)企業(yè)對(duì)于后期貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)其訂單的影響較為悲觀，前期原材料備貨積極性下降，庫(kù)存下滑。中游二級(jí)廠和三級(jí)廠也在過(guò)去兩個(gè)月時(shí)間里與下游節(jié)奏一致，采取降庫(kù)動(dòng)作，我們認(rèn)為這是當(dāng)前箱板瓦楞紙大廠原紙庫(kù)存逐步走高的原因。 與此同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，二季度福建地區(qū)部分中游二級(jí)廠進(jìn)口原紙使用量出現(xiàn)大幅上漲的趨勢(shì)，大廠階段性穩(wěn)價(jià)也有遏制進(jìn)口成品紙進(jìn)口量上升趨勢(shì)的目的。近期以玖龍、理文、山鷹在內(nèi)的多數(shù)箱板瓦楞紙大廠宣布階段性停機(jī)檢修計(jì)劃，停機(jī)檢修期間自然原材料廢紙的需求將出現(xiàn)下滑，紙廠廢紙庫(kù)存不短缺的現(xiàn)象出現(xiàn)。 下半年紙價(jià)會(huì)出現(xiàn)快速上漲局面嗎？廢紙是否會(huì)斷崖式下跌？ 2017年3月和10月的兩次紙廠庫(kù)存高點(diǎn)，后期板塊的走勢(shì)截然不同。3月之后紙廠庫(kù)存快速下行伴隨的是紙價(jià)出現(xiàn)連續(xù)6個(gè)月的上漲，而10月之后紙廠庫(kù)存穩(wěn)步下行伴隨的是紙價(jià)連續(xù)5個(gè)月的調(diào)整。 1、為什么2017年紙廠高庫(kù)存時(shí)點(diǎn)之后會(huì)迎來(lái)截然不同的紙價(jià)走勢(shì)呢？ 2017年3月，箱板瓦楞紙價(jià)格最高點(diǎn)分別為4500元/噸、4000元/噸，當(dāng)時(shí)國(guó)廢價(jià)格在1850元左右，價(jià)差分別為2650元/噸、2150元/噸，當(dāng)時(shí)行業(yè)平均毛利潤(rùn)分別為910元/噸、916元/噸；而10月時(shí)，箱板瓦楞紙價(jià)格最高點(diǎn)分別為6250元/噸、5725元/噸，國(guó)廢價(jià)格在3000元左右，價(jià)差分別達(dá)到3250元/噸、2725元/噸，當(dāng)時(shí)行業(yè)平均毛利潤(rùn)分別為1850元/噸、1980元/噸，10月行業(yè)毛利潤(rùn)幾乎是3月時(shí)的一倍，調(diào)整空間自然更大。 2017年，兩輪紙廠庫(kù)存高點(diǎn)之后的紙價(jià)上漲空間是不一樣的。2017年3月紙價(jià)出現(xiàn)短期快速回調(diào)后分別達(dá)到3833元/噸、2763元/噸，而10月之后的快速回調(diào)紙價(jià)穩(wěn)定在5000元/噸、4000元/噸。從心理上來(lái)看，價(jià)格上漲空間有較大差異，這將直接影響到后期行業(yè)庫(kù)存策略。 兩輪紙廠庫(kù)存高點(diǎn)前，下游補(bǔ)庫(kù)周期長(zhǎng)短存在差異。3月前，下游整體只經(jīng)歷了3個(gè)月的補(bǔ)庫(kù)周期，與紙廠關(guān)系較為密切的下游渠道拿到了較多的原紙，而仍有一部分其他渠道依然庫(kù)存不高；而10月的高位，下游經(jīng)歷了自4月以來(lái)為期6個(gè)月的充分補(bǔ)庫(kù)。我們判斷，2017年10月時(shí)點(diǎn)下游庫(kù)存整體高于3月時(shí)點(diǎn)，因此10月后行業(yè)的調(diào)整周期較3月更長(zhǎng)。 2、當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的紙廠高庫(kù)存更像去年哪個(gè)時(shí)點(diǎn)呢？ 我們的答案是更像3月，且比3月情況略好。受貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期影響，近期包裝紙下游環(huán)節(jié)對(duì)需求預(yù)期悲觀，紛紛降低購(gòu)買力度，前期下游渠道降庫(kù)策略造成紙廠庫(kù)存高位，我們判斷當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下游庫(kù)存比去年3月要低。當(dāng)前行業(yè)平均毛利潤(rùn)更低。箱板瓦楞紙當(dāng)前時(shí)點(diǎn)行業(yè)平均毛利潤(rùn)分別在-100元/噸，100元/噸左右。目前以國(guó)廢作為主要原材料的中小紙廠可能處在現(xiàn)金利潤(rùn)的盈虧平衡點(diǎn)上。紙價(jià)繼續(xù)回調(diào)的可能性不大。 當(dāng)前時(shí)點(diǎn)即將進(jìn)入行業(yè)終端需求旺季。10月將進(jìn)入包裝紙行業(yè)終端商品需求旺季，下游一定會(huì)出現(xiàn)階段性按需補(bǔ)庫(kù)動(dòng)作，這個(gè)動(dòng)作是剛性的。 不利因素在于，當(dāng)前紙價(jià)相對(duì)于2017年3月更高，更易受到進(jìn)口成品紙市場(chǎng)沖擊。但從數(shù)據(jù)上來(lái)看，今年1-5月，國(guó)內(nèi)瓦楞紙累計(jì)進(jìn)口28.35萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)22.83%，對(duì)國(guó)內(nèi)瓦楞紙供給影響同比上升不到1個(gè)點(diǎn)，基數(shù)較小，增長(zhǎng)幅度并非十分巨大，說(shuō)明國(guó)內(nèi)多數(shù)二級(jí)廠對(duì)于進(jìn)口成品紙渠道持謹(jǐn)慎態(tài)度，我們認(rèn)為這和進(jìn)口成品紙的渠道供應(yīng)穩(wěn)定性以及產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性較差有很大關(guān)系。但不能否認(rèn)，這依然是國(guó)內(nèi)成品原紙價(jià)格上漲的一大制約要素。綜合來(lái)看，我們依然認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的紙廠高庫(kù)存基本面優(yōu)于去年3月。 3、下半年紙價(jià)會(huì)出現(xiàn)快速上漲局面嗎？ 我們認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)層面的最大不確定性變量在于貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)出口的影響程度究竟如何？若實(shí)質(zhì)性影響很小，則當(dāng)前行業(yè)悲觀預(yù)期將得到修正，下半年全行業(yè)將出現(xiàn)修正性補(bǔ)庫(kù)動(dòng)作，紙價(jià)有望快速回暖，甚至創(chuàng)歷史新高。若確實(shí)造成實(shí)質(zhì)性影響，則符合行業(yè)預(yù)期。 箱板瓦楞紙廣泛運(yùn)用于商品流通環(huán)節(jié)，2018年1-6月國(guó)內(nèi)消費(fèi)品零售總額18萬(wàn)億，出口金額2.17萬(wàn)億，對(duì)美出口1.17萬(wàn)億，20萬(wàn)億的國(guó)內(nèi)外消費(fèi)總盤，對(duì)美出口僅占到5%左右，當(dāng)前2000億的限制清單影響僅占到對(duì)美出口總額的10%不到，最悲觀假設(shè)2000億貿(mào)易額沒(méi)有了，對(duì)總體的影響也只有0.5%左右，我們預(yù)計(jì)最悲觀情況影響也是極其有限的。 4、國(guó)廢價(jià)格可能出現(xiàn)斷崖式下跌嗎？ 我們認(rèn)為不會(huì)，近兩年國(guó)產(chǎn)廢紙大幅上漲，國(guó)內(nèi)打包廠數(shù)量有所增加，競(jìng)爭(zhēng)加劇，國(guó)廢回收價(jià)格提升，打包廠成本增加，上游增長(zhǎng)的不是打包廠利潤(rùn)而是回收價(jià)格。與此同時(shí)，近期大廠提高國(guó)廢采購(gòu)驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)，在壓低打包廠實(shí)際出貨價(jià)格，打包廠利潤(rùn)水平實(shí)際沒(méi)有市場(chǎng)認(rèn)為的那么高，調(diào)價(jià)空間不大。 5、下半年大廠進(jìn)口廢紙比例會(huì)出現(xiàn)邊際下滑嗎？ 2017年全年廢紙進(jìn)口量2583萬(wàn)噸，上半年1400萬(wàn)噸左右，2018年上半年廢紙進(jìn)口量?jī)H700萬(wàn)噸左右，同比下滑50%。由于國(guó)廢回收率較難出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，加之木漿價(jià)格堅(jiān)挺，纖維補(bǔ)充力度有限，預(yù)計(jì)2018年全年進(jìn)口廢紙需求量下滑幅度不會(huì)太大，至少將達(dá)到1800-2000萬(wàn)噸一線，因此我們預(yù)計(jì)下半年廢紙進(jìn)口量將出現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)，達(dá)到1000-1300萬(wàn)噸左右。 從額度布局上來(lái)看，2017年五大上市公司廢紙進(jìn)口額度占總額度比例為52%，而2018年上半年這一比例提高到70%，今年進(jìn)口廢紙額度分配明顯向大廠集中，前期市場(chǎng)預(yù)計(jì)的大廠成本中進(jìn)口廢紙比例短期出現(xiàn)下滑的預(yù)期有望得到修正。 當(dāng)前國(guó)外廢價(jià)差同比擴(kuò)大較多，2017年同期，美廢11#價(jià)格在300美元/噸左右，當(dāng)時(shí)國(guó)廢價(jià)格在1850元/噸一線，2018年7月，美廢11#價(jià)格下滑至180美元/噸，而目前國(guó)廢價(jià)格已在3000元/噸一線，國(guó)外廢價(jià)格差距拉大，說(shuō)明當(dāng)前外廢資源價(jià)值提升，大小廠盈利差已經(jīng)拉大，從當(dāng)前股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，我們認(rèn)為市場(chǎng)可能低估了大廠盈利能力。 總結(jié)：下半年廢紙系大廠盈利有望超預(yù)期 1、決定紙價(jià)底部位置的是國(guó)廢價(jià)格，在打包廠利潤(rùn)縮水的當(dāng)下，我們認(rèn)為國(guó)廢價(jià)格仍然穩(wěn)中上行； 2、決定紙價(jià)上漲動(dòng)力的是終端需求及當(dāng)前庫(kù)存，當(dāng)前下游渠道預(yù)期悲觀，庫(kù)存水平不高，終端需求受貿(mào)易戰(zhàn)影響實(shí)際應(yīng)極為有限； 3、決定大廠利潤(rùn)的是外廢比例，從2018年上半年進(jìn)口廢紙數(shù)據(jù)看出，下半年廢紙進(jìn)口量有望大幅提升，并有向大廠進(jìn)一步集中的趨勢(shì)； 綜合來(lái)看下半年廢紙系大廠盈利情況有望超市場(chǎng)預(yù)期。 廢紙系當(dāng)前的價(jià)格走弱與下游預(yù)期悲觀有直接原因，但我們認(rèn)為下游悲觀預(yù)期將在下半年得到修正，紙價(jià)將伴隨這一修正出現(xiàn)修復(fù)性上漲；與此同時(shí)，進(jìn)口廢紙嚴(yán)限背景下，國(guó)外廢價(jià)差逐步拉大，并有望維持這一趨勢(shì)，加之進(jìn)口廢紙額度有向大廠傾斜趨勢(shì)，下半年廢紙進(jìn)口量有望提升，廢紙系大廠全年業(yè)績(jī)表現(xiàn)有望超市場(chǎng)預(yù)期。
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