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今年造紙行業(yè)可謂是冰火兩重天。包裝紙企業(yè)博匯紙業(yè)（600966.SH）、太陽(yáng)紙業(yè)（002078.SZ）股價(jià)連創(chuàng)新高，但機(jī)制紙龍頭晨鳴紙業(yè)（000488.SZ）不論是業(yè)績(jī)還是股價(jià)都在泥潭里掙扎。 晨鳴紙業(yè)上半年實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)5.16億元，同比增長(zhǎng)1.28%。好消息是連續(xù)兩年的業(yè)績(jī)下滑終于結(jié)束了，但這并不是故事的全部。我們從晨鳴紙業(yè)歷年的財(cái)報(bào)中發(fā)現(xiàn)，這家公司的銀行承兌匯票保證金奇高無(wú)比，另外高負(fù)債率也壓得公司無(wú)法喘氣。今年以來(lái)晨鳴紙業(yè)的漲幅僅為2.3%。 銀行承兌匯票保證金暗藏貓膩 多年來(lái)，晨鳴紙業(yè)一直存在“大存大貸”現(xiàn)象。賬面貨幣資金和短期、長(zhǎng)期借款都高達(dá)百億。 從2016年至今年上半年，晨鳴紙業(yè)貨幣資金從101.1億元增加到193.02億元。現(xiàn)金多本是好事，但根據(jù)披露明細(xì)，其中占比最大的是為開具銀行承兌匯票、信用證、保函而存在銀行的保證金。這部分資金并不能挪作他用。 根據(jù)2020年半年報(bào)，晨鳴紙業(yè)貨幣資金中的其他貨幣資金已經(jīng)達(dá)到了193億元，比2016年增長(zhǎng)近一倍，占總資產(chǎn)比例約20%。其中，用于開具銀行承兌匯票存入銀行的保證金達(dá)到123.68億元，相比2016年的24.5億元，增長(zhǎng)5倍。 
圖片來(lái)源：年報(bào) 然而，晨鳴紙業(yè)這幾年業(yè)務(wù)規(guī)模并沒有同幅度增長(zhǎng)。同期，晨鳴紙業(yè)應(yīng)付票據(jù)中的銀行承兌票據(jù)余額只有23.64億元，其中當(dāng)期的新增額也僅為14.5億元。晨鳴紙業(yè)在銀行存放的保證金，10倍于應(yīng)付票據(jù)。 界面新聞就此咨詢長(zhǎng)期從事銀行存貸業(yè)務(wù)的人士，其表示一般情況公司不會(huì)存放過多的保證金在銀行內(nèi)�！耙话銇�(lái)說，銀行會(huì)要求企業(yè)按照100%的比例繳納銀行承兌匯票保證金，個(gè)別銀行可能會(huì)更低。一般來(lái)說，銀行的保證金僅會(huì)按照活期利率計(jì)算利息，企業(yè)繳納一大筆多余的保證金并不劃算，因此客戶也并不會(huì)繳納過多的保證金�！皳Q而言之，這種存放10倍于應(yīng)付票據(jù)的保證金做法并不多見。 
圖片來(lái)源：Wind、界面新聞研究部 與同行業(yè)相比，晨鳴紙業(yè)如此大額的銀行承兌匯票保證金也顯得十分奇怪。2019年，山鷹紙業(yè)披露的應(yīng)付票據(jù)中，銀行承兌匯票金額為1.91億元，當(dāng)年其存放的銀行承兌匯票保證金也為1.91億元；太陽(yáng)紙業(yè)銀行承兌匯票為8.2億元，公司并沒有披露其他貨幣資金的明細(xì)，但其他貨幣資金總共有12.42億元，可以判斷太陽(yáng)紙業(yè)開具的銀行承兌匯票金額和其存放在銀行的保證金也大體相當(dāng)。 此前，晨鳴紙業(yè)的審計(jì)機(jī)構(gòu)并未將貨幣資金列為關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)。晨鳴紙業(yè)是否存在利用銀行承兌匯票制造體外資金循環(huán)？這些票據(jù)是開給了誰(shuí)？對(duì)方是否貼現(xiàn)？這些問題還有待晨鳴紙業(yè)解答。 高額負(fù)債凸顯償債壓力 多年來(lái)，晨鳴紙業(yè)飽受高負(fù)債率的困擾。資產(chǎn)負(fù)債率方面，近五年公司保持70%以上。雖然造紙行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，但與同行相比，晨鳴紙業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率仍然偏高。 與晨鳴紙業(yè)規(guī)模相當(dāng)?shù)纳晋椉垬I(yè)和太陽(yáng)紙業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率分別為55.05%和65.89%。截止今年半年報(bào)，晨鳴紙業(yè)負(fù)債總額已經(jīng)達(dá)到727.8億元，其中，長(zhǎng)期借款、短期借款等有息負(fù)債為525億元。一年內(nèi)到期的有息負(fù)債為454.9億元。除了負(fù)債，晨鳴紙業(yè)還對(duì)控股子公司擔(dān)保132.22億元。 晨鳴紙業(yè)雖然擁有現(xiàn)金193億元，但其中有187.2億元已經(jīng)作為銀行承兌票據(jù)、信用證、銀行借款的保證金以及存款準(zhǔn)備金，屬于受限現(xiàn)金。能用來(lái)償還上述借款的只有不足6億元。此外，晨鳴紙業(yè)的固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)總計(jì)為450.73億元，其中也有148.7億元用于借款的抵押物。 巨額借款導(dǎo)致公司背負(fù)了沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。晨鳴紙業(yè)發(fā)行的公司債券利息高達(dá)7.28%，2019年晨鳴紙業(yè)光財(cái)務(wù)費(fèi)用一項(xiàng)就達(dá)到29.16億元。以晨鳴紙業(yè)去年17億元的凈利潤(rùn)來(lái)看，要償還上述負(fù)債并非易事。 在2018年和2019年，晨鳴紙業(yè)出售了多家從事地產(chǎn)開發(fā)和礦產(chǎn)資源的子公司。2018年，晨鳴紙業(yè)以26.34億元出售了廣東德駿投資有限公司所持的全部50%的股份。2019年8月，晨鳴紙業(yè)又將海城海明礦業(yè)60%的股權(quán)及債權(quán)以19.49億元資金轉(zhuǎn)讓。另外，晨鳴紙業(yè)在2018年年報(bào)中表示，因?yàn)槿谫Y租賃業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)壓縮，凈回收61.91億元。這也使得晨鳴紙業(yè)2018年和2019年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入分別達(dá)到141億和122.3億元，大幅高于當(dāng)年凈利潤(rùn)。 
圖片來(lái)源：Wind、界面新聞研究部 不過，晨鳴紙業(yè)并沒有將回籠的資金用來(lái)降低負(fù)債率，而是繼續(xù)多領(lǐng)域發(fā)展。2018年，晨鳴紙業(yè)以24.35億元的價(jià)格投資廣東南粵銀行，占股16.62%；2018年底，晨鳴紙業(yè)還投資4億元收購(gòu)金信期貨有限公司100%股權(quán)。2019年3月晨鳴紙業(yè)又增資9.58億元，收購(gòu)了所持有的新黃浦置業(yè)剩余25%的少數(shù)股東權(quán)益。一番操作下來(lái)，晨鳴紙業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率仍高達(dá)73%。
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